? 唐毅南 | 復(fù)旦大學(xué)

【導(dǎo)讀】近期公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模首破萬(wàn)億。在我國(guó)，養(yǎng)老基金“入市”不過是近幾年的事。但在美國(guó)，養(yǎng)老基金持股已有60多年的歷史，養(yǎng)老基金長(zhǎng)期位列美國(guó)股票機(jī)構(gòu)投資者之首，在近40年時(shí)間內(nèi)，持有美國(guó)上市公司股份數(shù)長(zhǎng)期占總市值的20%以上。

由于養(yǎng)老基金關(guān)系到美國(guó)基本的國(guó)計(jì)民生和社會(huì)安定，其投資方向反映了華爾街對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)的判斷。1960~1971年是養(yǎng)老基金的穩(wěn)定增持階段，在1987年到達(dá)頂峰，這期間養(yǎng)老基金的投資回報(bào)充分享受到美國(guó)強(qiáng)大的科技和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的紅利。但1999年美國(guó)完成衍生品大解禁后，金融市場(chǎng)變成了一個(gè)以衍生品爆發(fā)為代表的金融游戲場(chǎng)，美股上漲的動(dòng)因早已無法依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，因此，長(zhǎng)期投資于穩(wěn)健資產(chǎn)的養(yǎng)老基金不得不賣出美股。

本文作者分析，在疫情期間寬松的貨幣政策的沖擊下，美國(guó)養(yǎng)老基金會(huì)部分參與股市投機(jī)，但如果美股又越過2020年初的高點(diǎn)，養(yǎng)老基金必將開始新一輪更大規(guī)模的出貨。而“發(fā)貨幣救市”造成的美債進(jìn)一步膨脹，使得美國(guó)養(yǎng)老基金在美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)難以找到長(zhǎng)期安全的資產(chǎn)。中國(guó)作為具有廣闊前景的經(jīng)濟(jì)體，很可能成為美國(guó)長(zhǎng)期金融資本最具吸引力的新港灣。大規(guī)模的投機(jī)資金洶涌而來，可能會(huì)給中國(guó)的資本市場(chǎng)造成前所未有的挑戰(zhàn)。

本文原載《文化縱橫》2020年第4期(8月刊)，僅代表作者觀點(diǎn)，供諸位參考。

美國(guó)長(zhǎng)期金融資本向何處去？

國(guó)際金融市場(chǎng)緊接著疫情的全球暴發(fā)，自2020年2月24日起發(fā)生了連續(xù)的巨幅下跌?？雌饋恚敬尉拚鹗墙鹑谑袌?chǎng)對(duì)多國(guó)錯(cuò)失中國(guó)抗疫努力從而暴發(fā)疫情的反應(yīng)。實(shí)際上，本次波動(dòng)的根本原因是美國(guó)核心的長(zhǎng)期金融資本自次貸危機(jī)后持續(xù)十年不間斷地從美國(guó)股市撤離，使得本輪美國(guó)股市下跌毫無托舉力量。這代表了華爾街不會(huì)在此次大跌中嚴(yán)重受傷，反而是短期抄底的機(jī)會(huì)。

美國(guó)核心的長(zhǎng)期金融資本的代表是養(yǎng)老基金，它可以說是美國(guó)人的活命錢，法律規(guī)定必須進(jìn)行穩(wěn)健投資。自2008年次貸危機(jī)后養(yǎng)老基金撤離美股，反映了美國(guó)長(zhǎng)期金融資本對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的信心減弱，認(rèn)為美股泡沫過大并越吹越高的狀態(tài)已經(jīng)不符合長(zhǎng)期資本穩(wěn)健投資的要求；同時(shí)，由于美國(guó)政府財(cái)政赤字超級(jí)膨脹，穩(wěn)健投資者也無法繼續(xù)無條件相信美國(guó)國(guó)債，美國(guó)養(yǎng)老基金在美國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)找不到長(zhǎng)期安全的資產(chǎn)了。

華爾街核心的穩(wěn)健型長(zhǎng)期資本撤離美國(guó)股市，客觀上造成了天量美元要求流向新的有長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)，新冠疫情使美國(guó)又大開印鈔機(jī)救市，金融資本將進(jìn)一步泛濫，并外溢尋找新港灣。目前世界上只有中國(guó)有能力容納并為它們提供穩(wěn)定的盈利前景，這給我們提出的課題是史無前例的，必須認(rèn)真應(yīng)對(duì)天量美元資本“堰塞湖”可能帶來的重大沖擊。

 

▍美國(guó)核心金融資本對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的認(rèn)識(shí)

 

美國(guó)金融資本主要可以分為兩大類別：第一類是以股權(quán)資本為主，資金來源是美國(guó)人的自有收入，主要投資于股票、債券這一類依托實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資產(chǎn)，追求穩(wěn)定長(zhǎng)期的回報(bào)；另一類則大量使用債務(wù)資金，主要在衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易，以博取經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)的短期收益。在這兩大類金融資本中，實(shí)際關(guān)系到美國(guó)國(guó)計(jì)民生，代表華爾街對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期走勢(shì)判斷的核心金融資本，是以養(yǎng)老基金為代表的第一類。

養(yǎng)老基金長(zhǎng)期位列美國(guó)三大股票機(jī)構(gòu)投資者（保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金）之首，占居民總金融資產(chǎn)的三分之一，在近40年時(shí)間內(nèi)持有美國(guó)上市公司股份數(shù)長(zhǎng)期占總市值的20%以上，也是美國(guó)國(guó)債最大的機(jī)構(gòu)投資者。從絕對(duì)數(shù)量來說，養(yǎng)老基金是當(dāng)之無愧的華爾街核心金融資本。即使現(xiàn)在地位有所下降，其對(duì)美國(guó)股票的總投資額也僅小于共同基金，位列股市的機(jī)構(gòu)投資者第二位；到2018年還直接持有在美上市公司股票總市值的17%。

表1中，我們按持股占比列出三大美股機(jī)構(gòu)主力的投資地位，養(yǎng)老基金、共同基金和保險(xiǎn)公司這三家都是長(zhǎng)期資本，近15年合計(jì)占美股總市值最高達(dá)到了51%，保險(xiǎn)公司持股僅在3%左右，已經(jīng)比養(yǎng)老基金和共同基金持股規(guī)模小了一個(gè)量級(jí)，再往下就不算是影響美股的機(jī)構(gòu)投資者了。值得注意的是，2008年后三家持股占總市值比例都出現(xiàn)了下降。

從重要性來說，養(yǎng)老基金是美國(guó)正規(guī)經(jīng)濟(jì)中政府、企業(yè)員工最重要的退休生活保障，對(duì)很多人來說甚至是唯一保障。它代表的美國(guó)核心長(zhǎng)期資本，是美國(guó)人用自己的收入投資于金融市場(chǎng)形成的權(quán)益資本，它的收益是美國(guó)必須全力保障的，否則整個(gè)社會(huì)安定無法維系。法律規(guī)定它只能投資穩(wěn)健的國(guó)債、股票等資產(chǎn)，并且絕不能做杠桿融資。

因此我們認(rèn)為它的行為就是華爾街核心金融資本對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的態(tài)度，這是搞投機(jī)的對(duì)沖基金比不上的觀察對(duì)象。美國(guó)養(yǎng)老基金體系比較復(fù)雜，按照經(jīng)營(yíng)體系大致可分為基金化養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老賬戶（各種類別的IRA）兩類，另有少數(shù)年金、生命保險(xiǎn)等。個(gè)人養(yǎng)老賬戶資金不由養(yǎng)老基金管理，主要是自行投資，多數(shù)購(gòu)買股票型共同基金，因此我們主要還是研究養(yǎng)老基金的行為。

與之相較，大家熟知的叱咤風(fēng)云的華爾街大佬是投行券商和對(duì)沖基金，這些資金并不參與美國(guó)的長(zhǎng)期投資，而是創(chuàng)造和交易各種衍生品。對(duì)沖基金交易過于廣泛而隱秘，數(shù)據(jù)幾乎無法統(tǒng)計(jì)。但券商投行作為MBS、CDO、CDS等衍生品的制造者和中間商，可以代表第二類金融資本的一些主要特點(diǎn)。

頭部的投行券商，即高盛和摩根，它們的杠桿率一般至少10倍多。高盛2019年總金融資產(chǎn)超過9千億美元，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)整個(gè)券商行業(yè)的表內(nèi)總金融資產(chǎn)（近3.6萬(wàn)億美元）的25%；自有資本（所有者權(quán)益）則約9百億美元，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)同口徑內(nèi)整個(gè)券商行業(yè)總自有資本（約5千億美元）的18%。摩根的情況和高盛差不多，也就是兩家頭部券商占了一半的行業(yè)規(guī)模，而且杠桿率高于行業(yè)平均水平。投行券商在2008年次貸危機(jī)前進(jìn)行了大量的次貸衍生品交易，貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的重量級(jí)公司因此在危機(jī)中接連倒閉。

總之，養(yǎng)老基金這樣的長(zhǎng)期權(quán)益型資本通過自己對(duì)投資標(biāo)的的選擇，反映了華爾街對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)的判斷。雖然投行券商和對(duì)沖基金能創(chuàng)造高收益，但不反映華爾街對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的看法，而是代表了金融投機(jī)的一面。

 

▍從投資走向大出貨：美國(guó)核心長(zhǎng)期金融資本的歷史性轉(zhuǎn)折

 

從20世紀(jì)60年代到90年代初，養(yǎng)老基金主要是對(duì)美國(guó)股票進(jìn)行穩(wěn)定增持。從互聯(lián)網(wǎng)泡沫到次貸危機(jī)前，養(yǎng)老基金對(duì)美國(guó)股票進(jìn)行了兩輪規(guī)模巨大的買入賣出，但對(duì)美股的總投資不再增長(zhǎng)。次貸危機(jī)后，在美國(guó)金融市場(chǎng)投機(jī)性已經(jīng)積重難返的情況下，養(yǎng)老基金系統(tǒng)出貨美股。這意味著新冠疫情和“石油大戰(zhàn)”所引發(fā)的“衰退預(yù)期”，對(duì)于美股大跌只是一次市場(chǎng)操作中“便宜行事”的由頭。在2008年后，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克證明了只要印足夠多的錢，就能再開啟一輪泡沫。因此，養(yǎng)老基金這樣的長(zhǎng)期資本提前充分出貨和美國(guó)的貨幣寬松能力一起，使得本次大跌后華爾街核心資本的處境比次貸危機(jī)時(shí)要好得多，隨時(shí)可以抄底。本次大跌是不是一次金融危機(jī)，還需要進(jìn)一步觀察。

表2和圖1中，養(yǎng)老基金的股票交易行為明顯分為三個(gè)歷史時(shí)期。從1960年到1994年長(zhǎng)達(dá)35年的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)養(yǎng)老基金累計(jì)買入5736億美元股票，最高突破6千億美元，沒有太多短期大賣大買的交易。在美元幣值明顯高企的情況下，每季度平均買入遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1995年以后的十多年，投資力度是很大的。

到1995年至2008年這個(gè)階段，雖然沒有明顯的凈賣出（總計(jì)僅賣出980億美元），但買賣力度加大了，單季度最大買賣從前35年最高（1993年一季度）的幾百億美元一下增加了一個(gè)量級(jí)達(dá)到了接近兩千億美元。到了次貸危機(jī)后，從2009年到2019年十年時(shí)間累計(jì)賣出股票近1.6萬(wàn)億美元，其間僅僅在兩三個(gè)季度中出現(xiàn)過凈買入。這種大規(guī)模拋售使其從1960年至今的60年時(shí)間內(nèi)，累計(jì)對(duì)美股的投資額變成了凈賣出1.1萬(wàn)億美元。十年內(nèi)把美國(guó)股市兌現(xiàn)為提款機(jī)。

這難道是因?yàn)樽罱昝拦杀憩F(xiàn)太差跌得很厲害？恰恰相反，2008年危機(jī)后美股開啟的是單邊大牛市。如下圖：

自2008年次貸危機(jī)后，養(yǎng)老基金的單邊出貨使得其持股市值的增長(zhǎng)和股市上漲之間根本不成比例。到了2019年三季度，標(biāo)普500指數(shù)較2008年的903點(diǎn)上漲了兩倍多，市值從12萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到最高超過40萬(wàn)億美元（3.3倍），但養(yǎng)老基金持股市值僅從2.7萬(wàn)億美元增加到最高5.8萬(wàn)億美元（2倍），這說明它賣出美股是拉高出貨的操作。

新的問題是，賣出股票以后，養(yǎng)老基金是不是增加了通過股票型共同基金的持股？表4中，其持有共同基金的市值在次貸危機(jī)后快速增長(zhǎng)。又或者養(yǎng)老基金移倉(cāng)到了更為“穩(wěn)健”的國(guó)債，抑或是公司債等其他債券和貸款？表3顯示了20年來養(yǎng)老基金的投資倉(cāng)位情況。

表3顯示了2008年前后各10年養(yǎng)老基金投資情況，正好涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)時(shí)期。2008年后，國(guó)債持有在養(yǎng)老基金投資結(jié)構(gòu)中的份額確實(shí)有所增加，但是與1999年比，份額變化幅度不大。特別是考慮20年來美國(guó)國(guó)債大爆發(fā)，余額從1999年的4萬(wàn)億美元到2020年已超20萬(wàn)億美元，養(yǎng)老基金持有的國(guó)債占總余額的份額直接從將近四分之一降到了2019年三季度的16%，根本沒有跟隨美債增發(fā)，當(dāng)然隨著繳存的增加還是有一些被動(dòng)增持。

企業(yè)債等其他債券和貸款投資與股票類似，是實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的反映，占比也從上世紀(jì)末的12%下降了超過三個(gè)百分點(diǎn)。持有共同基金占比在2008年前后相差不多，因此市值增加基本上是持有收益而非主動(dòng)購(gòu)買，根據(jù)表1，共同基金持股也下降了。從數(shù)量上看，即使是2008年后增持了1.4萬(wàn)億美元國(guó)債，也不夠涵蓋出售股票的1.6萬(wàn)億美元現(xiàn)金，每年還有大量新增繳存，由此可見出售美股的錢，并沒有轉(zhuǎn)移到債券、共同基金等資產(chǎn)中，養(yǎng)老基金找不到長(zhǎng)期穩(wěn)定增值的美國(guó)金融資產(chǎn)，干脆不投了！

結(jié)果就是投資者自理的個(gè)人養(yǎng)老賬戶比例和數(shù)量都大幅增長(zhǎng)。另外，養(yǎng)老基金中有一類雇主有義務(wù)確保收益的確定收益（DB）型養(yǎng)老金，出現(xiàn)投資虧損時(shí)，養(yǎng)老基金就在賬面上形成對(duì)雇主的應(yīng)收賬款。從美聯(lián)儲(chǔ)原始數(shù)據(jù)看，經(jīng)過2008年2779億美元的抄底操作，養(yǎng)老基金持股總市值仍然比2007年的4萬(wàn)億美元銳減了1.4萬(wàn)億美元。也就是說，在持股占總市值比維持于23%的情況下，養(yǎng)老基金在次貸危機(jī)中直接持有的股票共損失1.7萬(wàn)億美元！以至于持股在其總投資中的占比銳減為19.8%。

同時(shí)按美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，其持有的共同基金份額減值0.93萬(wàn)億美元、債券減值0.17萬(wàn)億美元，合計(jì)1.1萬(wàn)億美元，2008年共錄得投資損失2.8萬(wàn)億美元，減值20%。但養(yǎng)老基金賬面上同時(shí)突然出現(xiàn)了至少1.5萬(wàn)億美元的持有收益和對(duì)雇主的應(yīng)收賬款，這大部分為執(zhí)行DB計(jì)劃的雇主（政府為主）按規(guī)定承諾的補(bǔ)缺，使得不由養(yǎng)老基金負(fù)責(zé)投資的養(yǎng)老金（IRA、年金等）和對(duì)雇主應(yīng)收賬款合計(jì)由1999年的22%飆升到2008年的44%，當(dāng)然這個(gè)錢是不用實(shí)繳的。這是對(duì)雇主的重大負(fù)擔(dān)，以至于次貸危機(jī)后DB計(jì)劃逐漸式微，大規(guī)模改為不承諾收益的確定繳存（DC）計(jì)劃。

▍養(yǎng)老基金行為變遷的歷史動(dòng)因

 

以養(yǎng)老基金為代表的華爾街核心長(zhǎng)期金融資本的行為變異，對(duì)應(yīng)了美國(guó)股市上漲動(dòng)因的歷史變遷。在長(zhǎng)達(dá)六十年的歷史進(jìn)程中，養(yǎng)老基金的穩(wěn)健邏輯并沒有大變化，但美國(guó)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的前景已經(jīng)逐漸暗淡，美股上漲的動(dòng)因早已無法依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)變成了一個(gè)以衍生品爆發(fā)為代表的金融游戲場(chǎng)，結(jié)果是長(zhǎng)期投資于穩(wěn)健資產(chǎn)的養(yǎng)老基金不得不賣出美股。

表2僅從凈投資額的角度將養(yǎng)老基金的行為分為三個(gè)時(shí)期，實(shí)際上，養(yǎng)老基金的行為變異反映了美國(guó)的發(fā)展模式變遷，有三大關(guān)鍵歷史里程碑，具體數(shù)據(jù)在表4中列出。

第一個(gè)里程碑是1971年布雷頓森林體系的瓦解。從1960年到1971年是養(yǎng)老基金的穩(wěn)定增持階段，持股占總市值從不足3%持續(xù)提高到超過10%，年均增持總市值的0.67%，其間標(biāo)普500指數(shù)從58點(diǎn)上漲了76%。這是“二戰(zhàn)”后美國(guó)繁榮和領(lǐng)先的最頂峰，這一時(shí)期的股市繁榮卻和以后的歷史時(shí)期無法比擬。

1971年布雷頓森林體系瓦解后，美國(guó)出現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量較大波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)停滯并存的“滯脹”，卡特總統(tǒng)引養(yǎng)老基金進(jìn)入股市的操作成為最終結(jié)束滯脹的基本因素之一。1978年的《國(guó)內(nèi)稅收法》新增的第401條K項(xiàng)條款，以及模仿它的1986年《聯(lián)邦雇員退休制度》，使得美國(guó)企業(yè)和政府雇員養(yǎng)老金成為推動(dòng)股市上漲的重要力量，其1978年增持了近3%的總市值。持股占比的峰值出現(xiàn)在1987年，達(dá)30.71%，年均增持總市值的1.33%，力度遠(yuǎn)超以往。在作為新晉大資金推動(dòng)股市上漲的同時(shí)，也充分享受到美國(guó)強(qiáng)大的科技和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的紅利。到1994年，美國(guó)股指已經(jīng)是1971年的4倍，而養(yǎng)老基金累積購(gòu)買股票的金額也達(dá)到了最高峰近6千億美元。

在接下來的歷史時(shí)期中，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸下滑，但以衍生品為主的美國(guó)金融投機(jī)大發(fā)展卻讓股市反而開始飆漲。

第二個(gè)里程碑是1999年美國(guó)完成衍生品大解禁。實(shí)際上從20世紀(jì)80年代起，美國(guó)衍生品已經(jīng)開始爆發(fā)，1992年的《期貨交易實(shí)踐法》（《商品交易法》修正案）授予美國(guó)商品期貨委員會(huì)（CFTC）廣泛的豁免權(quán)力，并且首次立法認(rèn)可場(chǎng)外（OTC）衍生品的合法性，成為衍生品的第一個(gè)歷史性突破。1999年的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》不但使美國(guó)的銀行、保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu)可以混業(yè)經(jīng)營(yíng)，而且可以完全合法地推出單純對(duì)賭型的衍生品。2000年《商品期貨交易現(xiàn)代化法》更進(jìn)一步對(duì)衍生品去除監(jiān)管，股票在整個(gè)美國(guó)金融市場(chǎng)地位下降，崛起的是以投行券商和對(duì)沖基金為代表的投機(jī)性金融資本。

在衍生品的擠壓下，股價(jià)上漲和長(zhǎng)期穩(wěn)健投資者越來越疏離。在1994年到2008年間，養(yǎng)老基金以1960年為基點(diǎn)的累積凈投資在幾百億美元到6千億美元之間波動(dòng)了兩個(gè)來回，在股市跑進(jìn)跑出但不再追加投資。其中，從1995年到1999年，養(yǎng)老基金的累積投資額從5735億美元驟降到了624億美元，實(shí)際凈賣出5千多億美元，收益基本覆蓋了歷年投資的本金投入，持股占比快速下降到19.5%。這些錢轉(zhuǎn)投到了共同基金（部分是股票型基金）。作為專業(yè)投資者的養(yǎng)老基金，委托“更專業(yè)”的共同基金投資，可以說是和錯(cuò)過“新經(jīng)濟(jì)”的巴菲特一樣，對(duì)“新形勢(shì)”看不太懂了。到1999年，養(yǎng)老基金持有共同基金的市值達(dá)到了1.5萬(wàn)億美元。

配合立法進(jìn)程，小布什任內(nèi)祭出金融衍生品泛濫的第二招：住房金融化。把以往美國(guó)政府參與的住房保障轉(zhuǎn)向了以售為主，保障窮人住房變成了唆使窮人貸款。次貸因此大行其道，而次貸資產(chǎn)是進(jìn)一步構(gòu)造衍生品的“超級(jí)種子”。到次貸危機(jī)前，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)比2000年翻了一番，全球OTC衍生品的名義價(jià)值超過了600萬(wàn)億美元。

第三個(gè)里程碑是2008年，美國(guó)瘋狂的衍生品游戲最終迎來了次貸危機(jī)。次貸危機(jī)使得美國(guó)金融體系幾乎崩潰，時(shí)任財(cái)長(zhǎng)鮑爾森給眾議院議長(zhǎng)洛佩西下跪求援，美國(guó)打開印鈔機(jī)救助金融機(jī)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模膨脹到超過4萬(wàn)億美元，養(yǎng)老基金順勢(shì)進(jìn)行了大抄底，持股占總市值比恢復(fù)到23%的水平。危機(jī)使新古典標(biāo)準(zhǔn)金融理論遭受廣泛質(zhì)疑，然而主流理論界并沒有拿出合理的答案。

華爾街不能陪學(xué)者清談虛耗光陰，因此次貸危機(jī)剛剛穩(wěn)住，養(yǎng)老基金立刻開始用腳投票持續(xù)出貨美股。其中，在2012年三季度，它對(duì)美股自1960年起的累積凈買入歷史性的由正轉(zhuǎn)負(fù)（-603億美元），之后繼續(xù)加速下降，養(yǎng)老基金對(duì)美國(guó)股票持倉(cāng)一路下降到15.5%，十年共賣出總市值的7.5%，年均0.75%。這一段牛市的時(shí)間遠(yuǎn)比1995年到1999年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫高潮期間長(zhǎng)，養(yǎng)老基金的股票賣出金額也大得多。

與養(yǎng)老基金大出貨同時(shí)，90年代開始崛起的投機(jī)性金融的代表投行券商。雖也在危機(jī)中大幅虧損，且事后受限制衍生品的《多德-弗蘭克法案》制約，但它們不僅完全“康復(fù)”，還維持住了業(yè)務(wù)模式，資本金又成功地恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，并維持住了表內(nèi)金融資產(chǎn)和杠桿率水平。兩相對(duì)比，更鮮明地昭示了美國(guó)股票的上漲變成了徹頭徹尾的金融游戲。

表5中，美國(guó)券商全行業(yè)的所有者權(quán)益（資本金）總額到1983年才第一次超過100億美元，之后8年時(shí)間增加不到兩倍，但衍生品已經(jīng)開始崛起，杠桿率大幅提高。1992年開始的衍生品大解禁中，券商資本金快速擴(kuò)容，到2000年法案的后一年已經(jīng)是1991年的9倍；到2007年增加到1991年的14倍，近6千億美元，表內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4.7萬(wàn)億美元。由于美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)口徑問題，投行券商用于衍生品創(chuàng)造和交易的表外金融資產(chǎn)還未包含在內(nèi)。雖然不持股，但它們才是這三十年美股大牛市的勝利者。

美國(guó)長(zhǎng)期金融資本和投機(jī)金融資本的此消彼長(zhǎng)看來無可挽回。現(xiàn)實(shí)的問題是，養(yǎng)老基金出貨美股的現(xiàn)金還沒有找到去處。新冠疫情造成的股市波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)衰退又讓美國(guó)開始了新一輪大印鈔，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模從2020年2月的4萬(wàn)億美元到6月已經(jīng)超過7萬(wàn)億美元，三個(gè)月印鈔3萬(wàn)億美元！在貨幣寬松的沖擊下，美股從3月開始大反彈，養(yǎng)老基金這期間會(huì)部分參與投機(jī)，預(yù)計(jì)持股占總市值的比重短期將有上升；但如果美股又越過2020年初的高點(diǎn)，養(yǎng)老基金必將開始新一輪更大規(guī)模的出貨。而發(fā)貨幣救市造成美債進(jìn)一步膨脹，這些資本也更加難以選擇增持美國(guó)國(guó)債。

這么大的美元資本如今是“堰塞湖”狀態(tài)，未來它將涌向何方？這是留給世界的一個(gè)大問題。

▍結(jié)論

 

從養(yǎng)老基金看，本次“新冠大跌”可能是大資本出貨后的一次順手做空。因此華爾街核心資本有很多市場(chǎng)操作的可選項(xiàng)，以后引導(dǎo)美股大幅波動(dòng)或繼續(xù)拉高出貨都有可能，莊股的走勢(shì)最難分析。重點(diǎn)是，本次大跌可能刷新傳統(tǒng)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融危機(jī)的理解。股市大起大落可以不是因?yàn)椴豢沙掷m(xù)的債務(wù)問題，而是一國(guó)的金融集團(tuán)順勢(shì)而為的投機(jī)操作。

我們可以預(yù)期并應(yīng)進(jìn)一步討論的是，中國(guó)作為目前唯一具有廣闊前景的經(jīng)濟(jì)體，很可能成為美國(guó)長(zhǎng)期金融資本最具吸引力的新港灣。為此，在中美貿(mào)易談判中，中國(guó)金融市場(chǎng)的“大開門”將是博弈的焦點(diǎn)。

更為嚴(yán)重的課題是，投機(jī)性交易和產(chǎn)品（即各種衍生品）總是附著在穩(wěn)健的金融資產(chǎn)之上的，一旦這些穩(wěn)健資金選準(zhǔn)方向，大規(guī)模的投機(jī)資金也會(huì)洶涌而來。由于美元超發(fā)嚴(yán)重，投機(jī)性金融資本對(duì)制造衍生品和市場(chǎng)暴漲暴跌是駕輕就熟，中國(guó)開放給美國(guó)核心金融資本的窗口大小和管理能力決定了未來國(guó)際金融資本在中國(guó)的行為模式和后果。必須有效防止投機(jī)性金融資本尾隨進(jìn)入后制造投機(jī)性衍生品，避免中國(guó)金融市場(chǎng)全面成為泡沫和崩盤交替的脆弱市場(chǎng)。全面的自由開放將導(dǎo)致國(guó)際金融資本在中國(guó)重演“從投資到出貨撤離”的美國(guó)故事。

為了避免這一局面，需要深刻理解現(xiàn)有金融理論和危機(jī)理論的局限，進(jìn)一步研究中國(guó)和美國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，從當(dāng)代宏觀經(jīng)濟(jì)體系的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋出發(fā)探討能為中國(guó)未來發(fā)展指明方向的基礎(chǔ)理論，如此，才能為中國(guó)開放金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)和政治安排提供理論依據(jù)。

本文原刊于《文化縱橫》2020年第4期，原標(biāo)題為《美國(guó)長(zhǎng)期金融資本向何處去？》。圖片來源于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，敬請(qǐng)聯(lián)系刪除。注釋請(qǐng)參見原文。歡迎個(gè)人分享，媒體轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系本公眾號(hào)。